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　　12月3日，由中國工業(yè)合作協(xié)會(huì )、濟安金信、鈦媒體集團聯(lián)合舉辦的2023中國上市公司投資價(jià)值峰會(huì )暨中國投資基金峰會(huì )(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雙峰會(huì )”)在北京成功召開(kāi)。本次“雙峰會(huì )”以“創(chuàng )新驅動(dòng)、價(jià)值導航”為主題，旨在探討上市公司如何通過(guò)創(chuàng )新和價(jià)值來(lái)驅動(dòng)自身發(fā)展，并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的新趨勢。中國人民大學(xué)金融信息中心主任、中國工業(yè)合作協(xié)會(huì )金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展專(zhuān)業(yè)委員會(huì )主任、濟安集群創(chuàng )始人楊健教授、濟安金信總經(jīng)理鮮紅清、濟安集群輪值主席韋洪波等領(lǐng)導親臨現場(chǎng)。
 

　　在峰會(huì )上，中國人民大學(xué)金融信息中心主任、中國工業(yè)合作協(xié)會(huì )金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展專(zhuān)業(yè)委員會(huì )主任、濟安集群創(chuàng )始人楊健教授深入探討了上市公司作為準金融機構的角色，強調了它們在股票市場(chǎng)和整體金融生態(tài)中的重要性。楊健表示ESG-V評級希望在上市公司與投資者之間建立起一座橋梁，不僅能促進(jìn)上市公司可持續高質(zhì)量發(fā)展，還能評估投資者是否在進(jìn)行社會(huì )責任投資。楊教授還詳細闡述了價(jià)值投資理念，強調ESG-V評級促使ESG評價(jià)與企業(yè)價(jià)值V相結合，完美構筑了ESG投資到評級的閉環(huán)，通過(guò)ESG識別風(fēng)險、規避風(fēng)險，通過(guò)企業(yè)定價(jià)發(fā)現、實(shí)現企業(yè)的價(jià)值。
 

　　中國人民大學(xué)金融信息中心主任、中國工業(yè)合作協(xié)會(huì )金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展專(zhuān)業(yè)委員會(huì )主任、濟安集群創(chuàng )始人楊健教授
 

　　構建上市公司的可持續發(fā)展與投資者回報預期的橋梁
 

　　楊教授提到，黨中央目前致力于推動(dòng)金融助力實(shí)體經(jīng)濟，但他也指出，要理解金融、市場(chǎng)和企業(yè)之間的相互作用，需要深入探討上市公司的角色。我們不能忽視它們作為準金融機構的重要角色。這些公司不僅持有股票，還擁有顯著(zhù)的金融屬性，這為它們在融資方面提供了諸多優(yōu)勢。從投資者的視角來(lái)看，無(wú)論是銀行還是其他金融機構，它們管理的資金大多并非自有資金，而是以服務(wù)的形式存在。這種情況限制了它們將資金投向可能無(wú)法保證收益的領(lǐng)域。
 

　　在這一背景下，楊教授提出了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：如何在上市公司的可持續發(fā)展與滿(mǎn)足投資者回報預期間建立起有效的橋梁。他從三個(gè)方面來(lái)探討如何建立這個(gè)橋梁。
 

　　首先是中國特色的估值體系。盡管中國資本市場(chǎng)的國際化程度不高，但已經(jīng)形成了具有中國特色的估值體系，只是這種估值體系長(cháng)期缺乏理論指導和堅實(shí)依據。這促使我們反思西方經(jīng)濟理論在中國市場(chǎng)的適用性，以及多年來(lái)的改革實(shí)踐是否完全依賴(lài)于西方市場(chǎng)化。
 

　　第二是上市公司的價(jià)值與其股票價(jià)值之間的本質(zhì)區別。楊健教授明確指出，上市公司的價(jià)值體現在其業(yè)務(wù)運營(yíng)和市場(chǎng)地位上，而股票的價(jià)值則是由市場(chǎng)交易過(guò)程中的投資者行為逐漸形成的。楊教授強調，這一點(diǎn)在股票市場(chǎng)中一直存在爭議。
 

　　他引用了著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯的觀(guān)點(diǎn)，指出股票是沒(méi)有價(jià)值，是空中樓閣，是博弈的結果;但楊教授也提到，另一方面有觀(guān)點(diǎn)認為股票確實(shí)具有內在價(jià)值，不然股市變成了純粹的賭場(chǎng)。
 

　　第三是中國上市公司在環(huán)境、社會(huì )和治理(ESG)評級方面面臨的挑戰。楊教授指出，ESG評級原本源于慈善基金的投資原則，其中包括對黃賭毒、軍火等行業(yè)的投資限制。然而，將這一評級體系應用于中國市場(chǎng)時(shí)，出現了一系列爭議和挑戰。楊教授特別提到了國防股的投資問(wèn)題。他指出，在中國的背景下，國防股的投資目的是為了國家安全和防御，而非發(fā)動(dòng)戰爭。因此，將軍火行業(yè)排除在投資范圍之外在中國市場(chǎng)上引發(fā)了廣泛的討論和反思。楊教授強調，這種情況表明，在中國應用ESG評級時(shí)需要考慮到本土的特殊性和實(shí)際情況。
 

　　中國上市公司面臨的ESG評級挑戰與特殊性
 

　　楊健教授指出，目前ESG評級面臨著(zhù)幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：其一是信息披露的質(zhì)量和報告的獨立性。目前許多ESG報告是由企業(yè)出資委托他人編寫(xiě)，這可能導致報告缺乏獨立性和客觀(guān)性;其二是我國與西方發(fā)達國家存在發(fā)展階段代差、時(shí)間空間壓縮、人口規模巨大的不同特征。因此發(fā)達國家所制定的國際ESG標準體系，在許多基礎數據與評估標準與中國國情不符;其三，ESG的初衷是為了推動(dòng)企業(yè)的可持續發(fā)展和社會(huì )責任，但在實(shí)際操作中，往往被視為一種“道德綁架”，特別是當它超出自愿性原則、忽視行業(yè)和地區差異、增加不必要的成本，或被策略性濫用時(shí)。
 

　　楊教授強調，評級體系的公正、客觀(guān)和無(wú)偏見(jiàn)是ESG評級最基本的要求，他指出，在評價(jià)ESG時(shí)應平等對待環(huán)境、社會(huì )和治理各個(gè)方面，避免偏重某一方面。此外，他還提出了考慮行業(yè)特征的重要性，強調在評估企業(yè)ESG表現時(shí)應考慮到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的影響。特別是在當前發(fā)展階段，我們必須更客觀(guān)地看待各個(gè)行業(yè)的特性。例如，某些行業(yè)可能天然耗水或能源密集，因此用統一的標準衡量所有行業(yè)是不公平的。在考慮中國作為制造業(yè)大國的角色時(shí)，這種不公平性尤為明顯。制造業(yè)在前端可能不可避免地造成更大的污染，而整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈應共同分擔責任。這是所謂的外部性原則。
 

　　楊教授還提到了ESG評級的可獲得性(available)問(wèn)題，畢竟巧婦難為無(wú)米之炊。他指出由于每家公司都有自己的技術(shù)壁壘，因此搜集、調查、評估企業(yè)的ESG信息是一個(gè)非常浩大的工程，耗時(shí)耗力，且信息混亂。楊健認為，不同行業(yè)的信息內容需要非常專(zhuān)業(yè)的解讀。在這種信息混亂、維度高、真偽莫辨的情況下，上市公司即使主動(dòng)披露信息，如果沒(méi)有第一手數據，只是靠二手數據來(lái)分析，也很難快速地把握在海量的信息中如何讀取有效信息，并且最終做出正確的ESG評級的判斷。
 

　　楊教授同時(shí)強調了(ESG)評級，數據準確性和時(shí)效性的重要性。楊教授解釋說(shuō)，、對于上市公司而言，在快速變化的金融市場(chǎng)中，15分鐘之后的信息可能已經(jīng)失去其價(jià)值，因此保持數據的及時(shí)更新是至關(guān)重要的。準確的數據是進(jìn)行有效ESG評級的基礎。如果數據存在錯誤或誤導，那么評級結果可能會(huì )對投資者和公眾產(chǎn)生誤導，從而影響企業(yè)的聲譽(yù)和市場(chǎng)表現。因此，確保數據來(lái)源的可靠性和數據質(zhì)量的高標準是評級過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵要素。
 

　　在當前經(jīng)濟環(huán)境下，環(huán)境、社會(huì )、公司治理(ESG)評級的有效性也成為了關(guān)鍵議題。楊教授表示，通過(guò)對真實(shí)環(huán)境下的定價(jià)估值進(jìn)行實(shí)證研究，可以判斷評級是否能帶來(lái)實(shí)際收益。
 

　　楊教授首先闡述了濟安金信的ESG-V評級邏輯與傳統思路的不同：

　　在環(huán)境(E)維度上，他提出了兩個(gè)重要的評估尺度：專(zhuān)利技術(shù)和可持續發(fā)展，并強調了自己的獨特立場(chǎng)，特別是在全產(chǎn)業(yè)鏈共同承擔環(huán)境責任的問(wèn)題上。所謂“沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)，沒(méi)有殺戮”，他認為，如果僅考慮單個(gè)企業(yè)的環(huán)境責任，而忽略整個(gè)供應鏈，那么評估就會(huì )失去公平性。楊教授強調，對于上市公司而言，重要的是關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上其他企業(yè)可能帶來(lái)的環(huán)境問(wèn)題，以及這些問(wèn)題對自身的潛在影響。他主張上市公司應主動(dòng)選擇與那些致力于節能環(huán)保、生物多樣性和可持續發(fā)展的企業(yè)進(jìn)行合作。
 

　　楊教授還特別強調了專(zhuān)利技術(shù)在環(huán)境評級中的重要性。他指出，評級的焦點(diǎn)應該是上市公司是否致力于環(huán)保，以及它們的技術(shù)在多大程度上用于可持續發(fā)展和環(huán)保領(lǐng)域。楊教授認為，這種評級方法可以促使公司更深入地思考其生產(chǎn)鏈的環(huán)境影響，以及其技術(shù)的主流發(fā)展趨勢。
 

　　在社會(huì )維度(S)的評估中，楊教授認為，企業(yè)與社會(huì )最直接的接觸點(diǎn)是其產(chǎn)品和服務(wù)。因此，確保這些產(chǎn)品和服務(wù)符合環(huán)境、社會(huì )和治理(ESG)的原則，對于上市公司來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。
 

　　此外，他提到，上市公司除了為企業(yè)提供產(chǎn)品與服務(wù)外，還作為投資標的，承擔著(zhù)更廣泛的社會(huì )性責任。因此在這個(gè)緯度上，ESG-V評級還特別關(guān)注財務(wù)欺詐、違反法律法規等行為。楊教授解釋?zhuān)斏虡I(yè)利益與社會(huì )性沖突時(shí)，企業(yè)或侵害公共利益而陷入“公地悲劇”。法律是道德的底線(xiàn)，不能僅靠道德約束上市公司的。需要強有力的監管措施來(lái)約束上市公司，確保它們不會(huì )從事任何損害社會(huì )的行為。
 

　　而在督導機制(G)層面，楊教授提出了與公司治理完全不一樣的新見(jiàn)解，他指出，過(guò)去的公司治理往往被視為一個(gè)孤島機制，但這種機制并非完全由企業(yè)自身實(shí)現。他認為真正的公司治理應關(guān)注與利益相關(guān)方的關(guān)系，這不僅包括上游和下游企業(yè)，還涵蓋了企業(yè)應履行的社會(huì )責任，包括正常的納稅行為。他批評了一種觀(guān)點(diǎn)，即僅因上市公司繳納更多稅款就應獲得表?yè)P。楊教授認為，上市公司的職責是為投資者帶來(lái)收益并合法納稅，而不是通過(guò)過(guò)多的稅收貢獻來(lái)解決地方財政問(wèn)題。
 

　　此外，在討論督導機制時(shí)，楊教授還提到上市公司與銀行的關(guān)系，其中違約概率和償債能力是重要考慮因素。他特別指出，在西方，就業(yè)和激勵通常被歸入社會(huì )(S)維度，但在中國環(huán)境下，企業(yè)和員工在很大程度上應當是決策的主體。因此，他主張工會(huì )應在督導機制中扮演重要角色，代表工人的聲音。
 

　　楊教授總結說(shuō)，一個(gè)有效的督導機制不應僅限于企業(yè)本身，而應涵蓋整個(gè)政商環(huán)境，確保各方面都能共同促進(jìn)良好的公司治理。
 

　　ESG-V評級與社會(huì )責任投資的交匯

　　在社會(huì )責任投資的概念與價(jià)值投資理念的交匯日益顯著(zhù)的當下，該如何解決ESG-V評級有效性的問(wèn)題，楊教授表示，ESG-V評級，在全球范圍內首次將企業(yè)價(jià)值融入傳統的ESG(環(huán)境、社會(huì )、治理)評估框架中，創(chuàng )立了ESG-V的概念。ESG評級的有效性對于將股票市場(chǎng)的投資與社會(huì )責任結合起來(lái)至關(guān)重要。這一新穎的評級方法不僅識別和規避風(fēng)險，而且通過(guò)企業(yè)定價(jià)發(fā)現和實(shí)現企業(yè)價(jià)值，為ESG實(shí)踐提供了更加全面和深入的視角。
 

　　理論上，公司價(jià)值和股票價(jià)值息息相關(guān)，一旦擁有股票，便擁有了上市公司的一部分。盡管可能話(huà)語(yǔ)權不大，但是法律意義上是擁有股權的。學(xué)術(shù)界存在一個(gè)很有趣的現象：從經(jīng)典的公司價(jià)值，到金融分析理論;從現代資本資產(chǎn)定價(jià)理論，到新近時(shí)髦的行為資產(chǎn)定價(jià)理論?？梢钥闯鰧W(xué)者們越來(lái)越關(guān)注交易市場(chǎng)行為。換言之，估值體系的重心正在從公司價(jià)值向股票價(jià)值遷移。實(shí)際上，傳統的定價(jià)不是現代意義的股票定價(jià)(零售)，而是基于上市公司未來(lái)收益的定價(jià)。
 

　　目前，市場(chǎng)中對于“價(jià)值投資”的詮釋?zhuān)瑏?lái)自于巴菲特在1992年致股東的信中提到的，所有投資本質(zhì)上都是價(jià)值投資，價(jià)值投資的根本是估值，而估值的唯一正確模型是約翰•布爾•威廉姆斯的股利貼現估值模型。
 

　　然而所謂價(jià)值投資的大家們，比如格雷厄姆最后放棄了價(jià)值投資，彼得林奇也只是曇花一現，索羅斯嚴格意義上不是價(jià)值投資者，巴菲特只是利用了失誤者剩余。
 

　　楊教授表示，嚴格來(lái)說(shuō)，巴菲特所倡導的這種價(jià)值投資應該叫“價(jià)值觀(guān)投資”，是一系列約定條件的集合。這些“價(jià)值觀(guān)”并不如他所信奉的那樣，是依靠估值和定價(jià)做出抉擇的，而是依靠一系列諸如“超過(guò)某個(gè)市盈率不投”的準則來(lái)選擇。
 

　　楊健教授認為，價(jià)值投資，并不能解決投資價(jià)值的問(wèn)題。投資價(jià)值是指股票之市場(chǎng)價(jià)值的上升空間，即未來(lái)可變現的貨幣價(jià)值與買(mǎi)入成本之差額，投資回報率是投資價(jià)值與投資額的比值，安全邊際等于投資價(jià)值。
 

　　投資價(jià)值模型成立需要滿(mǎn)足四個(gè)標準：一是理論上投資標的具有投資價(jià)值，即其理論投資價(jià)值大于零;二是投資獲得了真實(shí)盈利，實(shí)際投資價(jià)值大于零，但是小于理論投資價(jià)值;三是投資實(shí)現了理論投資價(jià)值，即實(shí)際投資價(jià)值大于等于理論投資價(jià)值;四是投資實(shí)現了理論套利價(jià)值，即扣除市場(chǎng)期貨指數漲跌后，實(shí)際投資價(jià)值大于等于理論投資價(jià)值。
 

　　價(jià)值投資是價(jià)值觀(guān)的約束集合，相當于只給了標準，沒(méi)有排序。投資價(jià)值則是定價(jià)模型所映射的數值，即可排序、可量化、可證偽。所以有種說(shuō)法是“金融學(xué)是經(jīng)濟學(xué)的王冠，資本資產(chǎn)定價(jià)是王冠上的明珠”。
 

　　楊教授介紹了ESG-V評級中關(guān)于價(jià)值V的評估，該評估核心依賴(lài)于濟安定價(jià)。濟安定價(jià)是2001年國家高科技發(fā)展研究計劃項目《證券行業(yè)風(fēng)險識別、監控與防范技術(shù)支持系統》的子課題，其模型涵蓋內在價(jià)值定價(jià)模型、絕對價(jià)值定價(jià)模型、相對價(jià)值定價(jià)模型、市場(chǎng)博弈定價(jià)模型，以及反身性定價(jià)模型等五類(lèi)定價(jià)模型，這些模型構成了濟安定價(jià)的完整體系。
 

　　當今市場(chǎng)環(huán)境每天都有諸多變化，產(chǎn)業(yè)更迭加速，要求企業(yè)對市場(chǎng)的反應速度更快，投資者的反應速度也應該更快。如果我們還按照傳統會(huì )計報表的節點(diǎn)，每個(gè)季度或每年去定價(jià)，就無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)和投資者的需求。
 

　　所以濟安定價(jià)設計了瞬時(shí)定價(jià)，即此時(shí)此刻，最大限度地去模仿市場(chǎng)來(lái)思考問(wèn)題，哪一個(gè)模型能夠更好的解釋市場(chǎng)，就傾斜于用哪個(gè)模型;力求“以速取勝”，用多種模型全面客觀(guān)地去解釋市場(chǎng)。
 

　　騰安指數即根據濟安定價(jià)的價(jià)值偏離率作為選股基準，依據派許法等權配置指數權重，篩選100只市場(chǎng)上被低估的股票作為成份股;每半年調整一次。截至今年5月已運行十年，漲幅超過(guò)了滬深300的3-4倍，說(shuō)明濟安定價(jià)確實(shí)是國內有效的估值體系。
 

　　ESG-V評級和投資價(jià)值密切相關(guān)，其有效性對于將股票市場(chǎng)的投資與社會(huì )責任相結合至關(guān)重要。這一評級方法不僅有助于風(fēng)險管理，還能夠發(fā)現和實(shí)現企業(yè)的潛在價(jià)值，為ESG實(shí)踐提供了更為深刻和綜合的視角，有望在未來(lái)的投資決策中發(fā)揮更大的作用。